北京治疗白癜风到底需要多少钱 http://pf.39.net/bdfyy/bdflx/160308/4782762.html博腾股份（.SZ）产能结构调整完成，静待“API+制剂”业务放量分析师：王绍玲从业人员登记编号：S3编辑：胡彬清
投资要点
业务调整结束，受大客户大产品影响程度降低。-年间，由于吉利德抗丙肝药物销售情况的剧烈波动，公司业绩也经历了较大的波动。年，公司开始战略上的调整，客户结构更加丰富，产品结构也更加丰富，到年上半年，公司前10大客户的销售额占比已经下降到56.52%，前10大产品的销售额占比下降到36.13%。从远景来看，公司中小客户销售额占比持续提升，大客户大产品销售情况对公司业绩上的影响将持续降低，业绩稳定性将增强。业务结构更加丰富，长尾客户订单量逐年增加。年，公司收购了位于美国新泽西的CRO企业J-STRA，开启了公司CRO业务的篇章。年已经实现CRO收入4.91亿元，占比超过30%。公司的原料药（API）CDMO业务经过近3年的发展，已经实现了从无到有的过程，年上半年，API服务产品数量达到36个，实现销售收入万元。年，公司投资设立子公司苏州博腾，启动生物药CDMO业务的布局。预计苏州博腾在年底正式投入使用，预计年左右实现扭亏。产能利用率提升，公司毛利率有较大的上升空间。年，公司对浙江博腾子公司的60%股权进行了处置，剥离了该项低效资产。江西东邦生产基地一直维持较好的盈利状态，公司对该项资产进行了保留，资产处置之后，产能利用率有提升的空间。同时，公司新设重庆博腾制药，布局制剂CDMO业务，增资苏州博腾，启动布局生物药CDMO业务。当前，公司不断引入高级人才，持续为新业务赋能，公司的新业务正处于能量储备中，后续将逐步体现在公司业绩上。投资建议：预计公司-年营收分别为20.66亿元、25.80亿元、31.92亿元，归母净利润分别为2.48亿元、3.14亿元、4.22亿元，EPS为0.46元、0.58元、0.78元。考虑公司所处行业的景气程度及未来成长性，参考公司历史估值和行业内同类型公司的估值情况，给予公司年66-68倍PE，合理区间为38.28-39.44元，给予“推荐”评级。风险提示：行*处罚风险；行业景气度下行风险；产能利用率提升不及预期。1业务调整结束，受大客户大产品影响降低1.1公司成立于年，创始人化学出身公司成立于年，年，长寿生产基地建成投产，同时成立了重庆、成都研发中心，年第一次通过cGMP质量审计，年首次零缺陷通过FDA审计，年在深交所上市。-年，公司接连收购J-STRA，启动了与Codexis的合作，开始介入工艺化学CRO服务、基因细胞治疗CDMO和制剂CDMO领域。实际控制人及控股股东是居年丰、张和兵和陶荣，截止年底，合计持股比例为31.93%。创始人居年丰毕业于四川大学化学系，早期从事外贸行业。1.2强生培养的供应商1.2.年之前大客户销售额占比很高公司成立之初主要是进行医药中间体的生产，公司产品叔丁氧侧链和双呋喃内酯是强生抗艾滋药品地瑞那韦的关键中间体。后引入关键客户吉利德，成为吉利德抗丙肝药物索非布韦的关键中间体生产商。至年，强生和吉利德仍是公司最重要合作伙伴，二者合计占公司销售额的比重达到70%。1.2.2对少数大客户少数品种的高度依赖引起公司业绩波动-年间，由于吉利德抗丙肝药物销售情况的剧烈波动，公司业绩也经历了较大的波动。对少数大客户少数品种的高度依赖的缺点也开始暴露，公司自身的经营情况受到客户销售情况的扰动，业绩不确定性大大增加。1.2.3年后调整战略，降低大客户引起的波动年，公司开始战略上的调整，客户结构更加丰富，产品结构也更加丰富，到年上半年，公司前10大客户的销售额占比已经下降到56.52%，前10大产品的销售额占比下降到36.13%。从远景来看，公司中小客户销售额占比持续提升，大客户大产品销售情况对公司业绩上的影响将持续降低，业绩稳定性将增强。2业务结构更加丰富，长尾客户订单量逐年增加2.1CRO导流，CDMO+CMO订单放量在即年，公司收购了位于美国新泽西的CRO企业J-STRA，开启了公司CRO业务的篇章。-H1公司CRO业务的同比增速分别达到了55.39%、65.86%、35.85%。年已经实现CRO收入4.91亿元，占比超过30%。-年，在J-STRA的技术支持下，国内CRO业务也实现了快速增长，年、年、上半年国内CRO业务规模分别为1.64亿元、2.97亿元、1.31亿元。CRO业务不仅能够作为公司重要的业务发展方向，也可以从临床阶段就开始培育客户，增加客户粘性，能够为公司的后端CDMO业务实现导流，增加公司外包服务的管线渗透率。年开始，公司已经开始收到重复订单，CRO向CDMO的导流效应已经开始显现，未来，随着客户粘性的增加，公司对单一产品的服务环节将延长，CRO将持续为公司的CDMO+CMO业务导流，公司在单一产品的生命周期中服务时间将大大延长。根据公司现有的CRO项目数量，我们认为，公司的CDMO+CMO订单数量高峰期还没有到来，未来该块业务的增量可观。2.2打造“中间体+原料药+制剂”一体化CDMO平台公司作为优秀的中间体CMO企业，具有和国际大客户长期合作的优秀基因，年，公司切入原料药CDMO领域，成功引入老客户强生的地瑞那韦原料药CDMO项目。地瑞那韦作为公司与强生合作的第一个产品，公司作为该产品的重要中间体供应商，并且在现在的收入结构中仍占据重要的地位，该产品对于公司的意义已经不单单是创造收入，更多是公司品牌形象管理的标杆。公司于年成功引入地瑞那韦原料药项目，年上半年收到来自强生子公司杨森的第一个地瑞那韦原料药商业化订单。公司的原料药（API）CDMO业务经过近3年的发展，已经实现了从无到有的过程，年上半年，API服务产品数量达到36个，实现销售收入万元。公司已经成功实现了从单一的中间体CMO服务商到API的CDMO业务的拓展，完成了“中间体-原料药-制剂”一体化服务的关键阶段，公司的原料药CDMO业务的成功拓展为公司在制剂CDMO领域的拓展埋下了信心。年上半年，公司已经成功引入了第一个万左右的制剂CDMO订单，实现了“中间体-原料药-制剂”平台的建设。2.3进*生物制药CDMO，专注基因治疗和细胞治疗年，公司投资设立子公司苏州博腾，启动生物药CDMO业务的布局。基因治疗和细胞治疗作为新型生物制药的代表，公司发展该快业务，体现了公司对前沿技术的布局，也是为快速发展的生物制药进行的前瞻布局。截止年上半年，病*PD实验室，质粒PD实验室，AD/QA实验室已建成并投入使用，质粒生产车间，细胞（Car-T）生产车间已建成，验证正在进行中。预计苏州博腾在年底正式投入使用，预计年左右实现扭亏。3产能利用率提升，公司毛利率有较大的上升空间
从公司的毛利率情况看，公司毛利率水平低于同行业的凯莱英和合全药业。
-年间，公司的毛利率水平持续下滑，原因主要有两点，一是公司订单结构受到大客户少数品种销售情况的影响，二是受到产能利用率的影响。随着公司订单结构的调整和产能整合能力的提升，毛利率平均每年有1-2个百分点的提升空间，远景估计公司的毛利率水平可以达到45%左右的水平。3.1固定资产整合完毕，静待运营效率提升创造收益公司浙江上虞生产基地于年12月正式投入使用，至年，浙江上虞生产基地仍未实现盈利，年，公司对浙江博腾子公司的60%股权进行了处置，剥离了该项低效资产。江西东邦生产基地一直维持较好的盈利状态，公司对该项资产进行了保留。同时，公司新设重庆博腾制药，布局制剂CDMO业务，增资苏州博腾，启动布局生物药CDMO业务。除对子公司进行整合外，公司对长寿生产基地的产能结构也进行了调整。取消了抗丙肝中间体B（5t/a）、抗糖尿病中间体A（t/a），抗艾滋病中间体A（50t/a）三个生产项目，减少抗糖尿病中间体B（t/a---30t/a）、抗艾滋中间体B（10t/a---7.5t/a），同时新增治脂肪肝药中间体B（15t/a）、抗肿瘤药中间体B（1.5t/a）、镇静药中间体A（3t/a）、治脂肪肝中间体A（3.2t/a）、抗凝药中间体A（10t/a）、抗肿瘤药中间体A（1.8t/a）。技改后的车间商业化产品生产能力由t/a调整为72t/a，实现了从CMO大客户大产品向定制化CDMO产能的转变。3.2人才资产结构逐步优化对于CDMO公司而言，人才是最重要的生产力之一，人才赋予了公司技术能力的提升，同时，人员结构的变化也体现了公司技术能力的变化，也是公司业务发展方向的变化。年-年，公司员工人数从人增加至人，硕士及以上学历员工人数也从76人增加至人，公司的员工结构持续优化。年，公司发展战略调整为“立足CMO，逐步向原料药CDMO、制剂CDMO、生物药CDMO方向发展”，公司也逐步引入相关人才。截止年上半年，公司制剂CDMO团队人员超过30人，生物CDMO团队人员超过70人。公司在逐步布局临床CRO、制剂CDMO、生物药CDMO领域的过程中，引入人才是非常重要的技术引入方式，同时也是可以快速获得客户认可的途径。当前，公司不断引入高级人才，持续为新业务赋能，公司的新业务正处于能量储备中，后续将逐步体现在公司业绩上。在整个CDMO行业快速发展的今天，各企业之间的人才争夺战也是非常重要的，公司在人才激励上也做的非常到位，建立了常态化的股权激励机制。在市场开发方面，公司引入了6个单元的BD（businessdevelopment）团队进行市场的开拓。BD人员全是海外本土化的外籍人员，能够实现语言和文化的上的无障碍交流。6个单元的BD分布在美国、欧洲和国内，美国方面，辉瑞、礼来、中小客户各1个单元，欧洲方面，强生1个单元，其他客户1个单元，国内市场1个单元。综上，我们认为，公司的人才结构日趋合理，但是在研发人员上与国内的同类型公司相比还有一定差距。公司计划通过社招和校招结合，补充和完善人才结构，并减少研发人员流失率，以-人/年的速度进行研发人员的扩张，逐步充实研发队伍。3.3产能利用率和人均创收有提升空间年，公司的固定资产周转率为1.27次，与可比公司凯莱英的2.26相比还有较大的上升空间，总资产周转率为0.37次，与凯莱英的0.71相比也有较大的差距。截止年6月30日，公司江西东邦生产季度的产能利用率在82%左右，长寿生产基地的产能利用率在70%左右，整体产能利用率约64%左右。随着公司长寿基地多功能车间建成投入使用，产能利用率与行业内优质公司普遍85%左右仍有较大的提升空间。公司在年进行战略调整之后，加强了固定资产管理，更多是进行产能结构上的调整，在建工程一直控制在-万的水平，公司固定资产折旧也基本控制在1.1-1.3亿元左右。费用率方面，公司销售费用和研发费用投入力度较大，主要为开拓市场和投入研发所致，目前现金流情况良好，财务费用可以维持在较低水平。后续来看，公司固定资产的管理能力提升，运营效率和产能结构能够进一步优化，费用使用合理，整体情况趋于良好。年，公司的人均创收金额约74.69万元，为业内较高水平，但是人均创利仅为8.93万元，与业内可比公司的14.42万元有很大的差距。公司目前的业务结构中，毛利率较低的CMO业务仍有较大的比重，高毛利率的CDMO业务和CRO业务比重仍在提升之中，随着公司订单结果的调整，公司的人均创利有望持续提升，毛利率水平也将随之提升。3.4与多家技术平台合作，赋能技术能力3.4.1借助J-STRA有机合成和结晶服务能力J-STRA创立于年，是AndrewThompson博士离开默克后创立的，具有世界领先的结晶工艺，公司可以借助J-STRA的技术优势，共同为客户提供一站式解决方案。年博腾收购J-STRA时，仅有员工48人，11个实验室，收入规模在1万美金，到年，J-STRA人员规模扩大到人，实验室增加在18个，收入规模达到万美金。3.4.2成为Codexis全球独家CDMO战略合作商Codexis成立于2年，是美国加州的一家生物科技公司，年在美国纳斯达克上市。Codexis的专利技术平台能够对酶催化剂性能进行优化和设计，使新的工业过程比现有方法更快、更清洁、更高效，并在商业规模上创造新的催化过程。Codexis是酶催化领域的先行者和领先者。公司与Codexis合作，能够快速、高效的提升公司生物催化能力，为生物CDMO领域做好技术储备，也增强了外界对公司生物CDMO领域布局的信心。3.4.3与晶泰科技合作，引入全新的药物设计与固态研发及工艺开发制造服务晶泰科技（XtalPi）是一家以计算驱动创新的药物研发科技公司，基于最前沿的计算物理、量子化学、人工智能与云计算技术，为全球创新药企提供智能化药物研发服务，提升药物研发关键环节的效率和成功率。晶泰科技在AI+结晶领域具有较高的技术水平，能够为公司提供“计算+实验+工艺研发制造”全新的药物设计与固态研发及工艺开发制造服务，是公司在CRO业务上延伸到更前段，有利于公司的长期发展。4盈利预测与投资建议4.1关键假设及盈利预测基本假设：-年，公司前期与大客户建立了良好的合作记录，CMO业务仍将为公司贡献主要的收入和利润，但占比会逐步下降；随着公司CMC业务知名度的提升，叠加国内的创新热潮，美国J-STRA和中国区的CRO业务均保持快速增长；API方面，公司与强生的地瑞那韦API合作将进入收获期，公司API业务实现了从无到有的突破，API项目将进入放量期，并形成一定的收入规模；制剂CDMO将先于生物药CDMO从亏损进入盈利状态。CMO业务预测假设：公司未来在CMO领域的增长空间主要来自产能利用率的提升，随着CRO导流效应的提升，CDMO长尾客户的订单量会增加，产品结构上将得到优化，单位固定资产的产出将有所增加。CRO业务预测假设：公司自己在CRO领域的已有优势，随着人员的快速扩张，中国区团队和美国J-STRA的业务量均会有得到快速提升。人员作为该项业务最重要的资产，预计公司维持每年-人的人员扩张节奏，随着项目结构的调整，人均产出也将逐步增加。API业务盈利预测：随着公司地瑞那韦原料药逐步放量，公司原料药CDMO业务口碑已经建立，导流效应将逐步出现，项目结构逐步调整，单价也会提高。4.2投资建议预计公司-年营收分别为20.66亿元、25.80亿元、31.92亿元，归母净利润分别为2.48亿元、3.14亿元、4.22亿元，EPS为0.46元、0.58元、0.78元。考虑公司所处行业的景气程度及未来成长性，参考公司历史估值和行业内同类型公司的估值情况，给予公司年66-68倍PE，合理区间为38.28-39.44元，给予“推荐”评级。5风险提示行*处罚风险：公司控股股东及实际控制人居年丰、张和兵、陶荣曾在年将公司账下的募集资金转移到体外进行资本运作，后牵连多名高管和独立董事被处罚。公司实际控制人对公司的把控能力较强，公司有再次受到行*处罚的风险。行业景气程度下行风险：公司从事CDMO业务，如果医药行业研发投入下降，公司业务也将受到较大程度的波及。产能利用率提升不及预期：公司目前长寿生产基地和东邦生产基地均有产能利用率提升的空间，若公司运营和项目管理能力没有如期提升，产能利用率提升将出现不及预期情况。6财务预测摘要END投资评级系统说明以报告发布日后的6－12个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。
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